能否蹚过“浑水”，安踏体育如履薄冰

　　正当安踏体育为争夺锡安——NBA“下一个詹姆斯”，与李宁角斗正酣时……

　　7月8日，以狙击中概股而闻名的知名沽空机构浑水(Muddy Waters Research)，在背后引爆了重磅“炸弹”：质疑安踏体育的财务状况严重不可信，暗中控制了大量的分销商，通过财务操纵的方式来“美化”业绩。

　　十二时辰，两份浑水报告

　　报告一经发布，随即引发安踏体育大跌逾8%，市值缩水百亿港元，公司紧急向港交所申请临时停牌。

　　第一份报告紧抓安踏体育的分销商体系说事。品牌成立之初，没什么知名度的安踏不得不建立自己的分销商和零售商网络。但靠着这一土策略，安踏的品牌吸引力得到极大提升。

　　在浑水看来，这些安踏品牌的分销商貌似是独立第三方，但实际上都在安踏的掌控之中。

　　浑水认为，在大约46个一级分销商中，安踏秘密控制超过了40个，这些分销商销售合计占总销售额约70%。同时，将子公司变成分销商，这样“子公司”的成本不必出现在上市公司系统中；另一方面，不用等到商品最终销售到客户手中，在分销商收到货物后就可以确认收入，既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财报得到美化。

　　浑水还发现，这些分销商的平均毛利率仅为7%到8%，平均净利率则接近为零，远远落后百丽和宝胜这些运动鞋服代理公司。

　　对此，浑水引用采访源的话：安踏管理层直接把安踏和分销商称之为“左手跟右手的关系”。

　　9日早盘，安踏体育发布澄清公告，否认浑水对其相关指控，指出部分分销商为推广业务便利，会自称为集团“子公司”或“分公司”，而并非以法律的定义来表述，这仅代表其为安踏品牌的一份子。

　　受此推动，安踏体育开盘曾一度下探六个点，但买盘随后涌入，股价止跌企稳。

　　9日上午盘中，浑水再度发布第二份做空报告，指责安踏体育涉嫌内部腐败欺骗投资者，十年前利用代理人体系转移上市公司优质资产。

　　安踏体育也迅速回应，指控报告并不准确及具误导性。显然第二份杀伤力不足，安踏体育的股价处变不惊，当天微涨0.2%红盘报收。

　　十三个月内，遭遇三次做空

　　曾经做空过新东方、分众传媒、学而思的浑水，令境外上市公司胆寒，但其做空的内在逻辑却并不复杂，主要分为商业欺诈、财务作假和基本面负面三种类型。

　　通过精准的分析，浑水将做空报告提供给投行和基金公司，引起市场对问题公司股票的踩踏，股价一落千丈，横遭腰斩之际即是浑水盈利之时。

　　财务专家刘春生表示，浑水选定目标企业的过程并不轻松，查阅上市公司的财务报表，搜集其临时公告，媒体报道、官方网站信息，形成信息图谱，模拟这些公司的信息链条，找到其逻辑上的节点，然后通过实地调研、调查关联方，上下游企业，客户与竞争对手、行业专家等全面整理相关信息，找到证据链上的瑕疵。

　　所以，浑水这次沽空安踏体育，从两份报告提出的证据来看，明显是做足了充分准备。

　　而这也已经是短短十三个月内，安踏体育遭遇沽空机构的第三次做空。

　　2018年6月，沽空机构GMT首先针对港股体育用品公司发布沽空报告，涉及安踏、特步、李宁等企业。

　　GMT从五个方面质疑安踏体育，包括营业利润率过高、现金或预付账款等存在大量异常、涉嫌配合收入虚增现金流、存货相对于收入比例过低、预付账款相对于存货比例过高等。

　　2019年5月，沽空机构Blue Orca发布安踏体育的做空报告，认为安踏夸大旗下品牌Fila的零售销售收入，对比一众国际知名运动品牌，“好的太不真实”，安踏估值有34%的潜在跌幅。

　　经历上述两次做空，虽然短期内对安踏体育股价造成下跌，很快又“满血复活”迭创新高。

　　但这次安踏体育遭遇的是知名度更大的浑水，公司能否经受住相关指控的考验，现在看还是未知数。

　　为何安踏体育备受沽空“青睐”

　　记者观察到，从2012年8月起，安踏体育的股价至今七年时间里上涨16倍，在港股市场上表现极为耀眼，是当之无愧的消费类白马蓝筹。

　　推动安踏体育股价“步步高”是其优秀的业绩，远超过李宁和特步等国内知名体育用品公司。

　　财报显示，过去五年，安踏体育始终保持两位数增长:从2014年到2018年，营收规模分别为89亿、111亿、133亿、166亿和241亿元，2018年的增长速度最为迅猛，增速高达45%；净利润则从2014年的17亿增长到2018年的41亿元。

　　这其中，斐乐(FILA)品牌对于集团整体业绩的带动功不可没，但也因此招来非议。

　　港股公司财报披露的内容相对A股而言，信息量偏少，这从财报的总页数就可以很直观的看出区别；虽然较内地千篇一律的刻板模式，港股公司财报较为吸引眼球，尤其是消费、文化产业类公司内附的彩页，用于宣传的比例更高，但实质上有价值的内容比较匮乏，很多信息公司可以选择不披露，而这也就为做空机构提供了“炮弹”。上月，波司登就因此遭遇沽空机构Bonitas的“绞杀”。

　　自2009年收购斐乐以来，安踏体育一直未曾披露斐乐的具体收入及其他数据，仅披露截至2018年12月31日，安踏在中国内地、中国香港、中国澳门和新加坡，包含斐乐在内的门店数目共1652家。

　　于是单就这一点来看，公司经营的透明度有待提高。也正是基于此，令沽空机构有机可乘，接二连三围绕薄弱的“不透明”寻觅攻击点。

　　里昂证券9日也就此发布研究报告，认为浑水对安踏体育的做空报告公平，真正问题在于一只流通性强的股票，若企业管治及财务披露不透明，在脆弱的市场环境下，估值超出预期基本面，即使没有浑水的指控，股价也可能受压。